Küresel tahvil piyasalarında getiriler rekor düşük seviyelere yakın, oynaklık neredeyse yok gibi ve merkez bankaları toparlanmayı teşvik etmek için hala ekonomiye trilyonlarca dolar akıtıyor. Ortam sanki dalgasız bir deniz gibi görünüyor.
Ancak salgın sonrası dünyada bile, yatırımcılar yanlış yerde yakalanma riskiyle karşı karşıya. Uluslararası Para Fonu’nun (IMF) baş ekonomisti Gita Gopinath, geçtiğimiz hafta varlık değerlemelerinin yüksekliği konusunda uyarıda bulunarak, yatırımcıların koronavirüs krizinin gidişatı söz konusu olduğunda en iyi senaryoya göre iyimser fiyatlandırma yaptıklarını söyledi. Yetkililerden para politikasının o kadar da gevşek kalmayacağına dair herhangi bir sinyal, piyasalarda kargaşaya neden olabilir. Enflasyon kokusuyla son haftalarda getirilerin ne kadar hızlı yükseldiğine bir bakmak yeterli.
ABD’nin 2013’teki daralma krizinden (taper tantrum), yirmi yıldan biraz daha kısa bir süre önce Japonya’daki VAR şokuna kadar, tahvil piyasasında geçmiş dönem boğa piyasalarında oluşan bazı dalgalanmalara ve bunun gelecekte ne anlama gelebileceğine bir göz atalım.
Enflasyon korkusu
Her zaman olduğu gibi, bir numaralı tehlike, yükseldikçe borcun değerini aşındıran enflasyon. Bu, bugün özellikle doğru, çünkü durasyon – yani bir tahvilin artan faiz oranlarına ne kadar duyarlı olduğunun ölçüsü – kurumsal borç piyasalarında rekor seviyelere yakın. Avrupa’da hükümetler, tüketici fiyatlarında artışa en çok maruz kalan daha uzun vadeli tahvil satışlarını artırıyor.
Dahası, küresel piyasadaki toplam 16 trilyon doların üzerindeki borç artık %0’dan daha az getiri sağlıyor ve eğer görünüm değişirse sahiplerine çok küçük bir hareket alanı bırakıyor. Axa Investment Managers baş yatırım sorumlusu Alessandro Tentori için bu, yıllarca süren ağır merkez bankası tahvil alımından sonra likidite eksikliği de dahil olmak üzere, piyasayı rahatsız eden mevcut risk kokteyline katkıda bulunuyor.
Ayrıca, enflasyon merkez bankalarını borç alımlarını azaltmaya ve oranları pek çok yatırımcının beklediğinden daha hızlı yükseltmeye zorlayarak tahvillerin değerini daha da aşağı çekebilir. Axa, elindeki ABD tahvillerini azaltırken, özellikle 10 yıllık getirinin en son 2018’de görüldüğü gibi %3’e kadar yükselebileceği düşünüyor. Cuma günü %1,19 civarında işlem görüyordu.
Fon yöneticisi “Bu çifte bir sorun. Acı verici olabilir, çünkü beklentiler kendi kendini güçlendirebilir” diyor. Para piyasaları şu anda Federal Rezerv’in 2023’ün sonlarına kadar artırmayacağını iddia ediyor.
Alman tahvilleri veya Hazine tahvilleri gibi güvenli ve likit varlıklar bile hızlanan enflasyondan muaf olmayacağından, bir satış dalgası en muhafazakar portföylerde bile hasara yol açabilir. 2020 Mart ayında, koronavirüs salgınının yol açtığı rüzgâr derinleştikçe, yatırımcılar marj çağrılarını karşılamak için yüksek kaliteli tahvillerini de satmaya başlamıştı.
ABD’de önümüzdeki on yılda fiyat artışı göstergesi kabul edilen beş yıllık beş yıllık enflasyon swapları %2,40’la, 2018’den bu yana en yüksek seviyede. Avrupa’da %1,35’e yükseldi, ancak bu hala Avrupa Merkez Bankası’nın %2’ye yakın hedefinin altında.
“Taper Tantrum”
Bir diğer büyük risk, piyasaların merkez bankalarının ne kadar borçlanmaya devam edeceğine dair beklentilerini aniden geri alması. Geçtiğimiz on yıldaki sözde “daralma nöbetleri” Atlantik’in her iki yakasındaki pazarları salladı.
Mizuho International Plc’de çok varlıklı strateji başkanı Peter Chatwell’e göre tetikleyici, daha fazla aşı piyasaya sürüldükçe ekonomik verileri iyileştirerek ülkelerin ekonomilerini yeniden açmalarına olanak sağlamak olabilir.
Chatwell, “Önümüzdeki çeyrekte büyüme dürtüsü tahvil piyasaları ve para politikası yapıcıları için başa çıkmaları zor bir konu olacak” dedi. “Makroekonomik modelleri, önemli ölçüde daha şahin olmaları gerektiğini öne sürecek ve tahvil piyasası bunu fiyatlandıracak, ancak sonuç olarak finansal koşullara odaklanmaları kötüleşecek.”
BLOOMBERG INTELLIGENCE NE DİYOR
“Faiz dalgalanmaları azaldı ancak yüzeyin altında bazı hareketler oluyor. Taper uzak görünüyor ve önceki nöbetlerinden dersler alınmış durumda. Asimetrik risk ise temel durum olmasa da reflasyona maruz kalmak.” Tanvir Sandhu, baş küresel türev stratejisti
Piyasalar zaten kademeli olarak yeniden fiyatlandırılıyor. Beş yıllık ve 30 yıllık ABD Hazine tahvilleri arasındaki getiri farkı, yılın başından yaklaşık 20 baz puan daha geniş. Yine de, o zamanki Fed Başkanı Bernanke’nin merkez bankasının tahvil satın alma programını azaltma planlarını açıkladığı 2013 yılına kıyasla bu durum sönük kalıyor. ABD’nin 10 yıllık getirisi Eylül ayına kadarki dört ayda neredeyse ikiye katlanarak %3’e çıktı.
2015 yılında Almanya’da zayıf bir tahvil ihalesi katalizör olmuştu. Daha düşük tahvil getirilerine yönelik bahisler o kadar kalabalıktı ki, 10 yıllık getiriler sadece iki ayda %0’dan %1’e yükseldi. Morgan Stanley’e göre, bu sefer tutuşma, 2010’daki gibi Çin’in aşırı sıkılaştırma politikası olabilir.
VAR Şoku
“Taper tantrum” dönemleri yatırımcıların “riske maruz değer” veya VAR (value at risk) şoku olarak adlandırdıkları hale bir örnektir. VAR, normal piyasa koşullarında ne kadar para kaybetme riski olduğunu ölçer ve bu milenyumun en büyük tahvil piyasası sarsıntılarından bazılarının sorumlusu olmuştur.
Bunun nedeni, olağanüstü sakin dönemlerde, önlemin herhangi bir uyarı işareti verme eğiliminde olmamasıdır. Sonuç olarak, pozisyonlar kalabalıklaşır ve bir tetik nihayet söndüğünde, herkes aynı anda çıkışa koşar.
Bu türden ilk VAR şoku, yerel bankaların risk limitlerini aşacak kadar çok borç satın aldığı 2003 yılında Japon devlet tahvillerinde meydana geldi. Getiriler yükselmeye başladığında, ellerindeki yükü boşaltmak zorunda kaldılar, bu da 10 yıllık gösterge faiz oranını üç hafta boyunca neredeyse yüzde bir puan yükselten kendi kendini gerçekleştiren bir döngü yarattı.
Benzer bir olay 2019’da Almanya’da da yaşandı. Avrupa Merkez bankası mevduat faizlerini indirdiğini ve tahvil alım programına devam edeceğini açıklamadan önce tahvillere para yönelten yatırımcılar, takip eden dört ayda gösterge getirilerin 60 baz puan yükselmesiyle zararlarını düşürmeye çalıştı.
Bugün, ABD Hazine tahvillerindeki son gerilemeye rağmen, piyasadaki oynaklık rekor seviyede düşük. Ve elbette, bu yıl için olumlu küresel beklentilerin yeni virüs mutasyonları veya aşı arzındaki bir sorun nedeniyle raydan çıkacağına dair herhangi bir işaret, merkez bankalarından yeni bir gevşeme turuna bahis yapacak yatırımcıları tahvillere geri akıtabilir.
Commerzbank AG’de sabit faiz strateji başkanı Christoph Rieger, “Bu VAR şokları veya ani duruşlar veya ani çökmelerle ilgili sorun, doğaları gereği tahmin edilemez olmaları. Bir süredir böyle bir şey yaşamadık. Ancak, devasa borç birikimi, merkez bankaları likiditesiyle piyasalarda oluşan çarpıklıklar yanında düşük volatilite ortamı kesinlikle ihtiyatlı olmayı gerektiriyor” diyor.
Bloomberg
The post Tahvil piyasasında korkulan krizi ne tetikleyecek? appeared first on ParaAnaliz.
